一、继峰股份：乘用车头枕扶手龙头拓整椅新业务

主业：乘用车座椅部件&商用车座椅总成双驱动

(资料图片仅供参考)

分领域：1）乘用车：公司主要产品为乘用车座椅零头枕、座椅扶手、 中控系统等；2）商用车：公司的主要产品为卡车座椅、非道路车辆火车 及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。 分集团：继峰本部（乘用车头枕、扶手及整椅新业务）及格拉默（乘用 车座椅零部件以及商用车整椅）。

股权结构：家族企业，父子共同运营

股权结构集中：公司实控人为王义平家族，王义平、邬碧峰及其子王继 民通过其实际控制的宁波继弘、宁波东证继涵分别间接持有本公司 23.91%、20.19%的股份，邬碧峰通过其实际控制的 Wing Sing 间接持 有本公司 13.04%的股份，家族合计持股 57.14%，总数过半。 公司控股：2019 年继峰集团通过对继烨投资 100%股权收购实现对格拉 默控股，在考虑库存股前提下，2021 年公司持有格拉默的股权比例为 88.11%。

成长历程：2019年收购格拉默，2021年切入乘用车座椅新业务

2018 前：主营乘用车座椅零部件。继峰深耕汽车内饰行业 26 年，主营 乘用车座椅头枕及扶手，营收增长稳健。 2019：收购格拉默。2018-2019 年实现对格拉默的控股收购，收入体量 高增。 2021：切入乘用车座椅新业务。基于格拉默全球商用车座椅龙头品牌背 书和技术协同优势拓展乘用车整椅业务，于 2021 年 10 月获得首个乘用 车整椅项目定点，后续整椅业务打开公司成长空间。

二、主业基本盘：原主业已从市占率和盈利层面证明过自身，基本盘稳健

市占率高：本部及格拉默皆属细分领域龙头，继峰本部：经估算 2018 年乘用车座椅头枕、扶手部件国内市占率分别 约 20%和 10%。 格拉默：全球知名座椅厂商，商用车座椅全球龙头。盈利能力强：头枕扶手已证明自身，基本盘稳健，主业已证明自身能力；传统主营产品头枕扶手毛利率常年维持 30%以上， 主要系产业链完整，产品自制率高，客户结构稳定，技术领先。 本部盈利能力稳健；2018 年毛利率、净利率及加权 ROE 分别为33.2%/14.7%/16.9%，毛利对于同业公司常年处于处于行业领先地位。

客户结构优化：之前绑定一汽大众，当前绑定头部新势力，客户结构优化，陆续绑定豪牌及新势力车企：2016 年前，头枕扶手零部 件主要绑定传统车企（一汽大众为主）；2017 年，客户扩展至传统豪华 品牌（保时捷、路虎、捷豹等）；2018 年，成为新势力（理想、蔚来、 小鹏）头枕扶手零部件供应商。 差异化头枕助力车企形成新卖点：普通头枕升级为航空睡眠头枕、音乐 头枕等。

新品贡献增量：电动出风口逐渐放量，新势力带动电动出风口应用：电动出风口通过中控和电机技术解决了传 统出风口无法实现大面积、广角度扫风的问题。新势力普遍采用隐藏式 电动出风口，提升整车驾乘体验和科技感，逐渐成为行业趋势。 公司电动出风口争取实现翻倍以上增长：公司前瞻性产业布局，率先获 得客户定点并于 21 年底实现量产，22 年销售收入近 9000 万，在手订 单超 30 个，23 年 3 月投资研发年产 1000 万套电动出风口项目，公司 争取 23 年该项目销售收入达 2-3 亿元。

三、海外整合：格拉默属同产业链整合且话语权强，拐点已至

收购背景：继峰化身“白衣骑士”，2018 年完成海外收购， “白衣骑士”阻止恶意收购：2017 年 Hastor 家族增持格拉默股份，意 图更换公司管理层及监事会，其恶意收购可能导致格拉默流失大量客户 订单，格拉默引入“白衣骑士”继峰来收购自己。 完成格拉默收购并表：2018 年公司通过继烨投资阻止此次恶意收购； 后续公司通过发行可转债、股份及支付现金的形式全额收购继烨投资， 完成格拉默并表及监事会与管理层的控制，2018 年 8 月 28 日，共持有 格拉默 84.23%股权。

整合方式：分区治理，亚太扩市场，欧美提盈利，欧洲：欧洲（EMEA）市场贡献主要营收，市场相对稳定，后期主要优 化产品结构。 美洲：前期经营不善导致亏损较严重，是目前公司业绩改善重心。 亚太：格拉默中国区商用车业务仍有较大提升空间，后期需重点优化并 提升国内市占率。逻辑 1：同产业链收购具备协同效应 ，同产业链协同效应：继峰收购格拉默属于同一产业链上高自研自产率的 本土厂商收购高外购率的外资厂商，供应链切换后可有效降低成本，且 管理经验可复制。 逻辑 2：话语权强，掌握人事任命权，掌握人事任命权：1）2022 年格拉默集团总经理于内部提拔为 Jens；2） 2022年10月，格拉默中国区CEO李国强先生被任命为格拉默全球COO， 为公司首次派遣到格拉默总部的中国籍高管，我们认为格拉默降本增效 计划全面加速推进。

逻辑 3：历史验证过，当前已连续 3 个季度验证，历史单季度验证：21Q1 单季度格拉默贡献净利润 13.30 百万欧元，整合成效已经体现。 当前连续三个季度验证：22Q3 起格拉默净利润大幅扭亏，已经连续三 个季度实现盈利，其中美洲区减亏幅度显著。23Q1 净利润环比下滑， 主要系美洲区补偿确认节奏影响。

四、核心成长逻辑：大空间&好格局&消费升级，乘用车座椅赛道龙头破局者

空间大：2025 年国内约 1500 亿(CAGR=17%)，全球约 5000 亿，座椅结构复杂：乘用车座椅主要包含头枕、扶手、面套、发泡、骨架以 及核心件等部件。 关键假设（2023-2025）： 1）乘用车销量增速 0%/2%/2%； 2）价格中枢上移，各价格带占比； 3）座椅消费属性促进单车价值量增加，2018 年后座椅单车价值量快速提升。 测算结果： 2022-2025 空间为 924/1074/1267/1494 亿元，CAGR 约 17%。

格局好：外资寡头垄断稳固，本土民营化率约为 0，全球：CR5>85%且均为外资，按份额依次为安道拓、李尔、丰田纺织、 佛吉亚、麦格纳； 国内：CR5>70%且均为合/外资，其中延锋安道拓为延锋与安道拓的合 资公司，2021 年 3 月延锋（华域全资子公司）已回收 49.99%股权实现 了全资控股，考虑到延锋与安道拓多年的合资关系，这里我们仍将延锋 安道拓定义为合资公司。格局固化原因 1：认证资质叠加就近建厂导致配套壁垒高，安全认证资质：座椅是安全件，与座椅直接有关的标准共 19 个，此外， 不同主机厂也有专属标准，座椅厂商需与主机厂客户同步设计、反复验 证，耗时久且投入大。就近建厂合资持股：座椅体积大，运输成本较高且易损耗，因此需要与 下游主机厂就近建厂配套，经过多年发展，目前传统主机厂已经形成与 座椅厂商合资建厂的稳定关系，配套壁垒较高。

格局固化原因 2：核心经验外资把控导致人才壁垒高，整椅研发较复杂：体现在：1）多材料：钢、铝、皮革、泡沫等；2）多工艺：冲压、焊接、注塑、发泡、裁剪、缝纫等（自动化程度受限）；3） 多学科：材料、机械、力学、人机工程等多学科交叉。座椅具备定制化属性：座椅属于安全件和外形件，需要与主机厂同步设计验证，且不同车型造型有差异，具备一定定制化属性，通常单个项目需要6-10人团队跟进，因此多项目并行时研发团队规模非常关键。外资座椅厂商项目优质，人才难流出：头部外资座椅厂商客户包含全球主要车企，平台认可度较高，项目优质，对优秀的研发人才吸引力较强，从而保持较高的人才壁垒。

破局原因：电动化带来新产能，打破原有配套壁垒。本轮自主崛起是与合资品牌充分竞争后基于需求把控和电动化节奏核心 能力优势，呈现出的持续高成长性。破局原因：新势力 1-N 更注重响应&成本，破局机遇，新势力对短期快速响应能力需求提升：新势力处于从 1-N 阶段，车型迭 代快，产品新功能要求高，在新项目未大规模起量的背景下要求供应商 就近建厂配套，外资座椅龙头响应及内部决策效率不及继峰等本土厂商。新势力长期需要培养自己的配套体系：造车新势力倾向于扶持本土座椅 供应链，会与自主座椅建立长期战略合作关系，长期维度来说，本土座 椅厂商成本把控能力更强，且配合度更高。

消费升级：加速国产替代&单车价值量提升至 5000+ ，围绕舒适性和个性化实现功能升级，消费属性提升：座椅与驾乘人员接 触时间最长、面积最大，体验最直观，对驾乘体验影响显著，具备较强 消费属性。消费属性提升趋势带动座椅舒适性和个性化不断升级。 舒适性：通风、加热、按摩、多向调节、零重力等功能。 个性化：附属件、高级面料、女王座椅、音乐头枕、智能互联等。 升级逻辑：1）高端车型功能下探； 2）已有功能升级； 3）新功能拓展。功能升级依托座椅部件增量或升级，增量：腿托、加热、通风、按摩等舒适组件，多向调节（6 向升级为 14 向需新增 4 个电机及相关 ECU 和线束）。 升级：普通头枕升级为音乐头枕，面套材料升级 Nappa 真皮等。

加速国产替代&单车价值量提升至 5000 元以上。立鼎产业院研究表明， 随着消费者对轻量化、智能化的要求提升，新开发车型配套座椅功能增 加，2025 年座椅单车价值量有望提升至 5470 元。

公司优势：格拉默技术协同&品牌背书

技术协同优势：格拉默是商用车整椅全球龙头，丰富的商用车整椅开发 经验可以借鉴。 品牌背书优势：依托格拉默品牌优势（稀缺性），公司能够招揽座椅优 秀人才，从而补齐乘用车整椅开发经验，此外有利于全球化市场开拓。

公司优势：乘用车座椅定点全面突破，年产值约50亿

乘用车座椅定点已全面突破。2021 年实现 0-1 突破之后，公司乘用车座 椅业务拓展加速；2022 年，公司获得 2 个不同新能源汽车主机厂定点， 凸显了新能源汽车主机厂对公司在乘用车座椅领域的认可；2023 年以来， 公司又获得 2 个新增乘用车座椅定点。定点持续落地，并开始从新能源 车企拓展到传统高端合资车企，使得公司在乘用车座椅业务的客户结构 进一步优化并趋多元化，市场基础更加广泛、稳固。 据公司统计，在手 5 个订单假设同一年生产，预计年产值将达 50 亿元。

公司优势：座椅业务贡献较高利润弹性

座椅稳态净利率 5%-8%：经统计座椅稳态净利率为 5%-8%，18-20 年 大幅下滑后，21 年快速恢复至 5%中枢。 公司座椅业务贡献较高利润弹性：公司乘用车座椅业务在手订单普遍在 2024 年量产，假设 2025 年净利率 8%，经测算，2024/2025 年座椅业 务营收分别为 15/50 亿元，营收弹性分别为 5%/16%；归母净利润分别 为 0.15/4 亿元，利润弹性分别为 57%/43%。

五、盈利预测

关键假设， 2023-2025 继峰本部营收增速 28.94%/42.86%/80.37%。主要考虑原主 营业务头枕扶手维持稳定，电动出风口和座椅新业务贡献主要增量。 2023-2025 格拉默营收增速 5.97%/7.23%/7.39%。主要考虑欧美地区业 务相对稳健，亚太区商用车份额提升贡献增量。 预测结果，我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 197.22/222.05/274.53 亿元，同 比增速分别 10%/13%/24%；实现归母净利润 3.56/6.98/12.67 亿元，同 比增速分别 125%/96%/81%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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