浙商证券（601878）发布研究报告称，保险行情往往来自于分子、分母的共驱，即盈利向好、风险改善，其中，分子端往往是权益因子叠加利率或价值因素，形成双因素或三因素共振，分母端往往是风险评价驱动为主。当前保险板块的上涨行情仍未结束，预计分子分母进一步共驱，其中，分子端走向股市、利率、价值三因素共振，分母端走向风险评价与风险偏好共振，板块叠加低估值，预计仍有40%的上涨空间，继续看好。

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▍浙商证券主要观点如下：

DDM模型的分子端盈利和分母端风险改善，共同驱动，往往形成保险大行情。

分子端的股市、利率、价值是三个核心因素，历次保险行情往往是股市上涨，叠加长端利率上行，或业务价值高增，形成共振。

①股市：股市是驱动分子端盈利的核心必要前提，尤其若同时有利率或价值的共驱，将有显著超额收益。②利率：利率并非保险行情展开的必要条件，但处于上行周期，尤其触底反弹的利率阶段，对保险行情有重要驱动作用。③价值：保司业务价值的持续萎靡，会对股价形成重要拖累，在价值止跌反转出现时，保险股价受到更强的驱动。

分母端的风险评价、风险偏好是核心因素，6次保险大行情中，均有风险评价因素的改善驱动，同时，有1次行情叠加风险偏好驱动。

估值处中低位。历次保险行情启动前，板块的估值一般处于低位，或者中等偏下位置。

保险板块2022/11至今上涨可观，但该行认为上涨行情仍未结束，预计分子分母进一步共驱，其中，分子端股市、利率双因素将走向三因素共振，分母端从风险评价，走向风险评价和风险偏好共振，叠加低估值，预计仍有40%的上涨空间，继续看好。

保险历次行情大复盘

2007/04-2007/10：分子端权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于中等偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅151%，超额收益51.4%。

2008/12-2009/07：分子端的权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅154.7%，超额收益54.3%。

2014/11-2015/04：分子端股市、价值双因素强势共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅104%，超额收益15%。

2017/05-2018/01：分子端权益、利率、价值三因素强力共振，分母端风险评价降低、风险偏好提升，期初板块估值处于中枢偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅80%，超额收益55.3%。

2019/01-2019/06：分子端权益、价值双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅55%，超额收益26.2%。

2020/04-2020/11：分子端股市、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于极低位置，分子分母共驱，期间保险涨幅32.2%，但未能实现超额收益。

当前形势及投资建议

复盘总结：保险行情往往来自于分子、分母的共驱，即盈利向好、风险改善，其中，分子端往往是权益因子叠加利率或价值因素，形成双因素或三因素共振，分母端往往是风险评价驱动为主。

2022/11-2023/02：分子端权益、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值接近冰点，分子分母共驱，期间保险涨幅28.2%，超额收益16.3%。

投资建议：保险板块的上涨行情仍未结束，预计分子分母进一步共驱，其中，分子端走向股市、利率、价值三因素共振，分母端走向风险评价与风险偏好共振，板块叠加低估值，预计仍有40%的上涨空间，继续看好。

风险提示：

寿险队伍转型滞缓，经济疲软，权益市场低迷，地产风险扩大，长端利率大幅下行，严监管政策加剧。

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